生益科技(600183)：高胜率强阿尔法厂商 打破垄断迎成长

公司简介


　　覆铜板业务占比75%，公司能够兼顾周期性和成长性，一方面在行业涨价时能够展现出盈利弹性（2021 年单价同比36%、单位毛利同比46%），另一方面在需求平缓时公司能够通过原材料管理和高端CCL 内化升级实现单位毛利提升（2014~2023 年期间单张毛利同比增长的年份占比高达80%）。PCB 业务占比20%，专注于高端PCB产品，盈利趋势与高速带宽等高速需求相关度高。根据公司公告，2024 年公司预计实现归母净利润17~18 亿元（同比+46%~55%），预计实现扣非归母净利润16.4~17.4 亿元（同比+50%~59%）。


　　投资逻辑


　　覆铜板基础需求迎修复，强阿尔法盈利进入胜率区间。A 股CCL前三季度营收和利润同比增速逐渐转正，虽然台系CCL 在2024 年8~10 月营收同比增幅收窄，但11~12 月和2025 年1 月同比增速又现扩张之势，加之IDC 预测2025 年智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量增长，至2028 年的复合增速分别达到3%、1%、27%、3%，我们认为行业周期修复之势已明确，公司也有望迎来单位毛利上行的机会，远期可展望覆铜板行业迎来涨价的盈利上行机会。


　　AI 导致覆铜板升级，打破垄断迎增长。资本开支侧，AI 服务器和交换机CCL 等级或从原先的Very low loss 提升至Ultra low loss或Super ultra low loss，同时增加对CTE 指标的要求（应对HDI）；端侧，有望从普通FR-4 产品提升至Mid loss 或最高至Very lowloss。无论是资本开支侧还是端侧，目前都是韩国和中国台湾厂商独占，公司作为中国大陆厂商进入产业链，有望打破垄断迎来高端产品内化升级带来的增长。


　　生益电子抓住ASIC 机会弯道超车。从ASIC 产业链已经观察到起量之势，最为典型的是给亚马逊自研AI 服务器做代工的台系企业智邦科技从7 月开始营收环比增速加速上行。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外ASIC 相关产业链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，可见生益电子有望随着海外ASIC 产业链起量而迎来快速增长。


　　盈利预测、估值和评级


　　我们预计公司2024~2026 年归母净利润将达到17.2 亿元、29.3亿元和40.2 亿元，对应PE 为41 倍、24 倍和17 倍。我们按2025年预期净利润给予32 倍PE，给予公司938 亿目标市值、38.61 元/股目标价，给予“买入”评级。


　　风险提示：需求修复不及预期；AI 发展不及预期；DeepSeek 等模型创新带来的变化；竞争加剧。

□.樊.志.远./.邓.小.路    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司