顺丰控股(002352)：从时效到国际 顺“丰”扬帆起航

我们对顺丰控股进行更新，维持“买入”评级，目标价49.3 元（7.2x 25EEV/EBITDA）。顺丰作为亚洲领先的综合物流商，定位稀缺、龙头优势显著。


　　我们看好：1）时效件强壁垒铸就利润护城河；2）东南亚率先布局，乘势拓展国际市场，空间广阔；3）“1 到N”策略驱动向综合物流服务商转型。


　　高客单的时效快递壁垒持续加固，提供稳定现金流两层壁垒持续加固：1）品牌：速度快、覆盖广、服务优，深度占据时效件客户心智；2）资源：不断积累关键且稀缺的航空、铁路及海外资源，持续提升网络密度与广度。23 年时效快递市场份额达63.9%，是第二名的3 倍；所处分部23 年净利润82 亿（占比103%），是公司利润“压舱石”。未来，公司将有望充分受益于2C 新兴电商平台的高速增长、2B 的供应链重塑。


　　东南亚高增催生十万亿级蓝海市场，国际业务乘势崛起在


全球产业链向东南亚转移、中企出海趋势下，Frost & Sullivan 预测亚洲物流市场未来5 年增至1.5 万亿美元。作为全球前四大物流企业中唯一亚洲企业，亚洲范围内，物流基础设施布局领先、航班时刻最多、价格仅为国际企业的1/3-1/4。我们预计未来10 年亚洲物流市场增至1.9 万亿美元，公司份额由23 年0.8%提升1pct，国际业务收入可达2,493 亿元、总收入翻倍。


　　“1 到N”策略初见成效：从快递企业到综合物流服务商的价值重估“1 到N”策略推动效率与盈利双提升：1）零担/同城/冷运/供应链份额居行业前列，零担/同城扭亏为盈；2）从卖产品到卖方案，交叉销售提升客户钱包份额与行业市占，1H24 在汽车/家具家电/电商/工业等行业收入同比+20%；3）快递、快运、仓配等多网络的资源共享，推动新业务释放利润；4）资本开支高峰或已过，23 年资本开支175 亿元，约为峰值年份的60%。


　　我们与市场观点不同之处


　　我们认为顺丰国际业务存在以下两点预期差：1）顺丰在东南亚地区具备航线、时刻、成本、客户优势，有望凭借国内出海大客户深度合作经验与综合物流服务能力，充分受益于海外市场高增；2）鄂州枢纽25 年仍有100 万吨货邮产能爬坡空间，航空资源利用率将快速提升，“提速降本”空间大；此外，3）应重视公司从区域快递企业到国际综合物流龙头的价值重估。


　　盈利预测与估值


　　我们预测公司24/25/26 年归母净利润为101.4/118.6/140.5 亿元，同比增速分别为23.1/17.0/18.5%。给予公司25 年7.2x EV/EBITDA（考虑到公司稀缺定位和龙头优势，高于国内可比公司平均的4.9x，低于国际三大物流企业平均的7.8x），目标价49.3 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧；海外业务布局不及预期。

□.沈.晓.峰./.林.珊    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司