天马新材(920971)：高性能精细氧化铝粉体龙头 受益上游原料价格回落+下游电子材料增长红利

投资要点：


　　专注于高性能精细氧化铝粉体产品，2026Q1 归母净利润同比修复显著。公司长期专注于先进无机非金属材料领域，主要从事高性能精细氧化铝粉体的研发、生产和销售，其终端应用覆盖了集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源汽车、平板显示、光伏发电等多个重点领域。公司主要产品为电子陶瓷用、高压电器用、电子及光伏玻璃用、锂电池隔膜用、研磨抛光用、高导热材料用和耐火材料用粉体材料等。公司与三环集团等知名客户长期紧密合作，2023-2025 年公司对前五大客户合计销售收入占比从50.1%降至34.1%。2025 年公司实现营业收入2.74 亿元（yoy+7.38%）；实现归母净利润3,816 万元（yoy-3.09%）。2026Q1公司实现营业收入0.61 亿元（yoy+5.71%）、归母净利润528 万元（yoy+443%）。


　　电子陶瓷基板等领域精细氧化铝粉体领军者，传统优势业务+新兴半导体业务双轮驱动不断优化产品矩阵。业务结构：公司业务主要分为电子陶瓷用粉体材料、电子及光伏玻璃用粉体材料、高压电器用粉体材料和其他精细氧化铝粉体材料四大类，2025 年四大业务分别实现营收1.36 亿元（yoy-3%）、4075 万元（yoy-14%）、3249 万元（yoy+76%）和6298 万元（yoy+38%），公司坚持高端精细氧化铝粉体主业不动摇，营业收入在电子陶瓷、高压电器等优势领域带动下实现稳步增长。毛利率：2025 年四大业务毛利率分别为24.1%（yoy-2.7pcts）、9.9%（yoy-8.7pcts）、-2.5%（yoy-12.9pcts）和19.1%（yoy-9.4pcts），毛利率下滑主要系原材料价格持续高位导致营业成本上升、叠加新产线投产初期产能爬坡、研发投入持续加大等因素对损益的综合影响。公司是国内高性能精细氧化铝粉体领域的细分领军企业，专注电子专用材料赛道二十余年，在技术、客户、认证、品牌方面具备显著优势。在电子陶瓷基板用氧化铝粉体领域，公司国内市占率领先，是国内少数能够供应高端电子陶瓷粉体的企业；在高压电器绝缘填料市场，产品进入国家电网及主流高压电器厂商供应链；在球形氧化铝、low-α射线氧化铝、高纯氧化铝等新兴高端领域，公司率先实现技术突破，成功切入半导体封装、导热材料、新能源等高增长赛道。2025 年，在行业结构性分化背景下，公司凭借高端产品持续开拓、新客户拓展、新产品放量，实现经营业绩稳健增长，行业领先地位进一步巩固。


　　上游工业氧化铝价格已恢复至近年来平均水平，下游电子材料行业受益于5G 通信、新能源汽车等新兴产业持续高增。2025 年，全球电子信息产业呈现出AI 赋能、先进封装升级、新能源渗透加速的新特征。下游应用结构的深刻变革直接传导至上游材料环节，推动精细氧化铝行业整体呈现“高端高增、低端承压”的结构性分化格局。上游：工业氧化铝价格在经历2024年大幅上涨后，自2025 年第一季度起持续回落，当前已恢复至近年来平均水平，公司凭借规模化采购、长单协议及工艺优化，对冲原材料价格波动影响。下游：公司主要下游为电子材料行业，受益于5G 通信、新能源汽车、人工智能、物联网等新兴产业快速发展，2025 年我国电子材料行业延续高增长。根据华经产业研究院预测，2025 年中国电子材料市场规模或突破6,000 亿元，产值达7,573.5 亿元。其中半导体材料表现突出，TECHCET 预测2025 年全球半导体材料市场规模或达700 亿美元，同比增长6%。竞争格局：国内企业在中低端领域同质化竞争有所加剧，而高端市场仍由技术、认证、客户壁垒构建护城河，头部企业优势持续扩大。


　　高纯纳米级氧化铝研发项目顺利完成有望开拓电子、新能源等领域，募投项目全面投产助力　　匹配下游需求。研发投入：公司坚持创新驱动，持续加大研发投入，深化与郑州大学产学研协同合作。通过研究制备过程中的物相变化、显微形貌、粒度组成、分散性和产品纯度，2025年公司已完成高纯纳米级氧化铝制备工艺的研发。该技术有望丰富公司高纯粉体产品品类，拓展电子、新能源等应用领域，巩固公司在精细氧化铝粉体领域的行业领先地位。募投项目：


　　2025 年，公司年产5 万吨电子陶瓷粉体材料生产基地建设项目与年产5 千吨高导热填充粉体材料生产建设项目已全面建成投产，目前工作重心已转向加快产能爬坡、提升产能利用率，优化工艺、严控质量，确保匹配下游需求。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为0.40/0.53/0.68 亿元，对应PE 分别为94/72/55 倍。我们选取国瓷材料、三环集团、联瑞新材、壹石通为可比公司。公司是精细氧化铝粉体领军者，在电子陶瓷基板、半导体封装、导热材料、新能源等赛道有望持续拓展增量，首次覆盖给予“增持”评级。


　　风险提示：宏观经济波动的风险、应用领域拓展不达预期的风险、技术创新风险。

□.赵.昊    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司